ความสัมพันธ์ระหว่างการประกาศจ่ายเงินปันผลกับการเปลี่ยนแปลง ของราคาหุ้นในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย

Abstract

การศึกษาของ Eugene F. Fama, Lawrence Fisher, Michael C. Jensen and Richard Roll (FFJR) ได้ทำการศึกษาถึงพฤติกรรมของการปรับตัวอย่างรวดเร็วของราคาหุ้นที่สะท้อนต่อข่าวการแตกหุ้น (Split) ในตลาดหุ้นนิวยอร์ก และสรุปได้ว่าตลาดหุ้นนิวยอร์ก (New York Stock Exchange) เป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพ (Efficient Market) ระดับ Semi-Strong นั้น เป็นการศึกษาที่น่าสนใจยิ่ง ผู้เขียนจึงนำมาใช้เป็นแนวทางและประยุกต์ใช้ในการเขียนวิทยานิพนธ์ฉบับนี้ โดยศึกษาถึงความสัมพันธ์ระหว่างการประกาศจ่ายเงินปันผลกับการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้นในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย ในสภาพตลาดที่แตกต่างกันระหว่างปี 2520 ซึ่งถือว่าเป็นสภาพตลาดคึกคัก (Bull Market) และปี 2522 เป็นสภาพตลาดซบเซา (Bear Market) การศึกษาถึงแต่ละปัจจัยจะแบ่งเป็นประเภทหุ้นที่มีการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้น ลดลง เท่าเดิม เมื่อเปรียบเทียบกับปีก่อน และนำหุ้นที่มีการจ่ายเงินปันผลทั้ง 3 ประเภทรวมกันด้วย ทั้งนี้เพื่อศึกษาถึงพฤติกรรมของการปรับตัวของราคาหุ้นว่าจะมีการปรับตัวอย่างไรต่อข่าวการประกาศจ่ายเงินปันผล ในช่วงระยะเวลาก่อนการประกาศจ่ายเงินปันผล 12 สัปดาห์ วันประกาศจ่ายเงินปันผล และหลังวันประกาศจ่ายเงินปันผล 12 สัปดาห์ ของหุ้นแต่ละประเภทและแต่ละปีที่กล่าวแล้วข้างต้น โดยใช้สมการ Market Model คำนวณหาค่า Residual Term ของหุ้นแต่ละหุ้นในแต่ละประเภท หลังจากนั้นจะนำมาหาค่าเฉลี่ยของ Residual Term และผลรวมของค่าเฉลี่ยสะสม Residual Term ของหุ้นที่มีการจ่ายเงินปันผลเพิ่มขึ้น ลดลง เท่าเดิม และหุ้นทั้งหมดที่มีการจ่ายเงินปันผลเมื่อเปรียบเทียบกับปีก่อน โดยนำมาวิเคราะห์ความสัมพันธ์ด้วยกราฟระหว่างค่าเฉลี่ยของ Residual Term กับระยะเวลาก่อนการประกาศจ่ายเงินปันผล 12 สัปดาห์ วันประกาศจ่ายเงินปันผล และหลังวันประกาศจ่ายเงินปันผล 12 สัปดาห์ ทำนองเดียวกันวิเคราะห์ความสัมพันธ์ของค่าผลรวมสะสมของค่าเฉลี่ย Residual Term กับระยะเวลาที่กล่าวข้างต้นของหุ้นแต่ละประเภทในปี 2520 และปี 2522 นอกจากนี้ยังทำการทดสอบทางสถิติด้วย T-Distribution โดยใช้ค่าเฉลี่ยของ Residual Term ของหุ้นแต่ละประเภทและแต่ละปี โดยมีข้อสันนิษฐานว่า การประกาศจ่ายเงินปันผลไม่มีผลต่อการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้น ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% และได้ทำการทดสอบทางสถิติต่อไปด้วย Paired-Test โดยทดสอบว่าในสภาพตลาดคึกคักและสภาพตลาดซบเซา การประกาศจ่ายเงินปันผลจะมีผลต่อการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้นเหมือนกันหรือแตกต่างกัน จากการวิเคราะห์ด้วยกราฟสรุปได้ว่า ปี 2520 ซึ่งเป็นปีที่ตลาดคึกคัก ราคาหุ้นส่วนใหญ่ปรับตัวต่อข่าวการประกาศจ่ายเงินปันผลได้ดีเฉพาะในวันประกาศจ่ายเงินปันผลเท่านั้น แต่ช่วงหลังวันประกาศจ่ายเงินปันผลจำนวน 1 ถึง 2 สัปดาห์ พบว่าราคาหุ้นไม่ได้ปรับตัวต่อข่าวการประกาศจ่ายเงินปันผลในทิศทางที่คาดว่าน่าจะเป็น เพราะค่าเฉลี่ย Residual Term มีแนวโน้มลดลงต่ำมากจนกระทั่งติดลบทั้งๆ ที่ผู้ซื้อหุ้นในช่วงนี้ยังคงมีสิทธิได้รับเงินปันผล (Dividends on หรือ Cum Dividends) และในปี 2522 ซึ่งเป็นปีที่ตลาดซบเซา การปรับตัวของราคาหุ้นต่อข่าวการประกาศจ่ายเงินปันผล เป็นไปได้ไม่ดีเท่าที่ควรในวันประกาศจ่ายเงินปันผล เพราะค่าเฉลี่ย Residual Term ในวันนี้มีค่าใกล้เคียงกับช่วงก่อนประกาศจ่ายเงินปันผล ซึ่งถ้าราคาหุ้นปรับตัวได้ดีต่อข่าวแล้ว ค่าเฉลี่ย Residual Term ต้องมีค่าเป็นบวกสูงมาก และถ้าพิจารณาในช่วงหลังการประกาศจ่ายเงินปันผล 1 ถึง 2 สัปดาห์ ราคาหุ้นกลับปรับตัวต่อข่าวการประกาศจ่ายเงินปันผลได้ดีกว่าวันประกาศจ่ายเงินปันผล แสดงว่าพฤติกรรมการปรับตัวของราคาหุ้นมีการปรับตัวต่อข่าวการประกาศจ่ายเงินปันผล ทั้งนี้เพราะถ้าราคาหุ้นปรับตัวรวดเร็วแล้ว จะต้องมีการปรับตัวตั้งแต่วันประกาศจ่ายเงินปันผล และจากการทดสอบด้วยสถิติ โดยใช้ข้อมูลชุดเดียวกันทำการทดสอบ พบว่า การประกาศจ่ายเงินปันผลไม่มีผลต่อการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ ณ ระดับความเชื่อมั่น 99% ซึ่งอาจแสดงว่ามีข่าวอย่างอื่นที่ผลต่อการเปลี่ยนแปลงราคาหุ้นเข้ามาก่อนข่าวการประกาศจ่ายเงินปันผล จึงทำให้ข่าวการจ่ายเงินปันผลลดความสำคัญลง เช่น ข่าวงบการเงินรายไตรมาสที่แสดงถึงผลการดำเนินงานของบริษัท และเป็นปัจจัยหนึ่งที่บริษัทใช้ในการพิจาณาการจ่ายเงินปันผล ซึ่งนักลงทุนจะให้ความสนใจกับงบการเงินนี้มาก และจากการทดสอบด้วย Paired-Test พบว่า การประกาศจ่ายเงินปันผลไม่มีผลต่อการเปลี่ยนแปลงของราคาหุ้นไม่แตกต่างกันเลย ไม่ว่าจะเป็นตลาดคึกคัก หรือตลาดซบเซา นอกจากนี้การศึกษาของวิทยานิพนธ์ฉบับนี้ ได้ดำเนินการภายใต้วิธีการและข้อจำกัดต่างๆ เช่น มีเฉพาะข่าวการจ่ายเงินปันผลเท่านั้นที่เข้ามาในช่วง ก่อนและหลังวันประกาศจ่ายเงินปันผลอย่างละ 12 สัปดาห์ โดยให้ข่าวอื่นๆ ที่มีผลต่อการเปลี่ยนแปลงราคาหุ้นคงที่ และศึกษาเฉพาะหุ้นที่มีการจ่ายเงินปันผลจากผลการดำเนินงานของปี 2520 และ 2522 โดยใช้สมการ Least Square Method คำนวณค่าเบต้าและอัลฟา และใช้สมการ Market Model คำนวณค่า Residual Term ซึ่งทั้ง 2 สมการต่างก็มาจากทฤษฏี Capital Asset Pricing Model (CAPM) ซึ่งทฤษฏีนี้มีข้อสมมติหลายประการ และในทางปฏิบัติพบว่าไม่ได้เป็นไปตามข้อสมมติของทฤษฏี CAPM ทั้งหมด นอกจากนี้ยังมีตัวแปรอีกหลายประการ เช่น การที่ราคาหุ้นบางหุ้นมีการเปลี่ยนแปลงน้อย เพราะหุ้นดังกล่าวไม่ค่อยมีการซื้อขาย จึงทำให้การคำนวณหาค่าผลตอบแทนของหุ้นดังกล่าวที่คำนวณได้ เป็นตัวแทนที่ไม่ดีพอที่จะนำไปคำนวณค่าเบต้าและอัลฟา และส่งผลให้การคำนวณค่าเฉลี่ย Residual Term ในลำดับต่อไปได้ผลไม่ดีเท่าที่ควร ซึ่งการศึกษาวิทยานิพนธ์ฉบับนี้ใช้ข้อมูลตั้งแต่ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทย เปิดดำเนินการ 30 เมษายน 2518 ถึง ธันวาคม 2523 และคำนวณค่า Residual Term จากข้อมูลรายสัปดาห์ ก่อนและหลังวันประกาศจ่ายเงินปันผลอย่างละ 12 สัปดาห์ ซึ่งเป็นช่วงระยะเวลาสั้น เมื่อเปรียบเทียบกับการศึกษาของ FFJR ที่ใช้ระยะเวลาในการศึกษาตั้งแต่ 1927 ถึง ธันวาคม 1969 นานถึง 33 ปี และมีหุ้นที่ใช้ในการศึกษามากถึง 940 หุ้น รวมทั้งการคำนวณค่า Residual Term จะคำนวณจากข้อมูลรายเดือนก่อนและหลังวัน Effective Data ของการแตกหุ้น อย่างละ 30 เดือน เห็นได้ว่านอกจากมีข้อจำกัดในทางทฤษฏีแล้วยังมีข้อจำกัดในทางปฏิบัติอีกมาก ทำให้ยากที่จะสรุปต่อไปได้ว่า ตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยอาจจะเป็นตลาดที่มีประสิทธิภาพ หรือไม่มีประสิทธิภาพ ณ ระดับ Semi-Strong ได้ แต่ถ้าข้อจำกัดของการศึกษาเปลี่ยนแปลงไป หรือปีที่ทำการศึกษาเปลี่ยนแปลงไป อาจจะทำให้ผลสรุปของการศึกษาแตกต่างจากผลสรุปที่ศึกษามาแล้วตามวิทยานิพนธ์ฉบับนี้ได้